发布时间：2026/8/25 0 0 1480 0 toutiao

> **5月22日收盘价1282港元，较年初发行价暴涨超10倍**——这是“全球大模型第一股”智谱（02513.HK）在港股市场交出的答卷。同一天，被称为“港股大模型双雄”另一极的MiniMax-W（00100.HK）也录得15.91%的涨幅，上市以来累计上涨366%。这两组数据，与问题中提及的“1900港元”存在公开信息差异，但共同指向一个事实：自2026年1月先后登陆港交所以来，这两家中国AI原生企业的股价经历了火箭式攀升。市场为何愿意为尚未盈利的大模型公司支付如此高的溢价？这场资本狂欢的背后，是哪些力量在驱动？## 指数纳入与千亿资金预期此次股价飙升最直接的催化剂，是市场对两家公司被纳入恒生科技指数的强烈预期。5月22日收市后，恒生指数公司正式公告，将智谱和MiniMax-W纳入恒生科技指数，同时剔除金蝶国际与金山软件，调整于6月8日生效。这一纳入不仅意味着市场认可度的跃升，更将带来确定性的被动资金流入。- **资金规模测算**：据**彭博行业研究**估算，智谱纳入后可能吸引**510亿至920亿港元**的南向资金流入，MiniMax-W则可能吸引最多**470亿港元**。**摩根士丹利**此前预测，两家公司在相关指数中的合计权重可能达到5%-7%，对应**12.5亿至17.5亿美元**的被动增量资金。- **流动性提升**：两家公司流通盘极低，智谱流通股仅占总股本的2.67%，MiniMax-W为5.44%。纳入指数将显著改善流动性，并为后续进入港股通等更多资金池铺平道路。根据规则，智谱有望最早于6月8日获得港股通资格，而同股不同权的MiniMax-W预计在8月开通。## 技术突破与商业化加速指数纳入预期是“导火索”，而持续的技术突破和加速的商业化进程，则是支撑高估值的“燃料”。- **技术刷新纪录**：就在5月22日，智谱发布了**GLM-5.1高速版API**，模型输出速度达到**400 tokens/s**，刷新了全球大模型厂商的API速度上限，适用于对延迟要求极高的实时交互场景。此前，其GLM-5系列模型已与华为昇腾、寒武纪等七大国产芯片平台完成深度适配。- **业绩高速增长**：尽管处于亏损状态，但两家公司的营收增长迅猛。**2025年，智谱实现营收7.24亿元，同比增长132%**，其MaaS API平台的年度经常性收入（ARR）更是同比激增60倍，达到17亿元。**MiniMax-W同年营收7904万美元（约合5.43亿元），同比增长159%**，其海外C端产品用户已超2亿。更关键的是，智谱在2026年一季度实现API调用定价提升83%的同时，调用量仍增长了400%，显示出强大的市场定价权。## 双雄的差异与市场选择尽管并称“双雄”，智谱与MiniMax-W在业务路径和资本表现上存在显著差异，这反映了市场对不同AI商业模式的投票。- **技术路线与市场**：智谱孵化自清华大学，聚焦ToB市场，其GLM基座模型以快速迭代著称。MiniMax-W则是上海民营创业公司，走**全模态自研路线**，在文本、图像、音频、视频、音乐五大模态均有布局，并凭借“海螺AI”等产品在海外C端积累了超2亿用户。- **股价表现分化**：截至5月22日，智谱收盘价**1282港元**，较116.2港元的发行价涨幅约**1003%**；MiniMax-W收盘价**768.5港元**，较165港元的发行价涨幅约**366%**。智谱更高的涨幅，部分源于其作为“第一股”的稀缺性溢价，以及市场对其深耕企业服务、业绩增长可见性更高的认可。## 估值逻辑的切换面对智谱近790倍、MiniMax-W约444倍的市销率（PS），传统估值框架已然失效。市场的定价逻辑已经切换。- **与传统企业对比**：年营收271亿元、净利润8.39亿元的**科大讯飞**，当前PS仅约4.4倍。而营收规模小得多且亏损的智谱，市值却一度超过2个京东。这并非“不合理”，而是资本市场对“下一代通用智能平台”的长期价值重估。- **与海外巨头参照**：**OpenAI**和**Anthropic**等未上市的海外龙头，估值已分别达到8520亿美元和9650亿美元。尽管国内公司在营收规模上仍有差距，但其在港股市场的稀缺性，以及市场对中国AI产业前景的乐观预期，共同支撑了当前的高估值。华创证券在5月28日首次覆盖智谱即给予“推荐”评级，看好其MaaS平台生态。可以预见，纳入指数带来的被动资金流入将在短期内继续为股价提供支撑。但真正的考验才刚刚开始。未来2-3年，两家公司面临几个关键变量：- **解禁潮的压力测试**：MiniMax-W将于2026年7月迎来约65%总股本的解禁，智谱同期也有约6%的解禁。极低流通盘撑起的高估值，将首次面临大规模供给增加的冲击。- **商业化能力的终极证明**：当前的高估值包含了市场对技术领先性和增长潜力的极高预期。长期价值能否维系，最终取决于企业能否将技术优势转化为持续、规模化的收入和利润。智谱的MaaS平台ARR和MiniMax-W的多模态全球化布局，是它们需要向市场持续验证的核心故事。- **行业竞争与政策环境**：随着阶跃星辰等更多大模型公司筹备上市，板块稀缺性溢价可能减弱。同时，AI监管政策的走向和技术迭代的速度，也是不可忽视的行业性风险。这场始于稀缺性、催化于指数、沸腾于增长预期的资本盛宴，已经将中国大模型公司推向了舞台中央。接下来，聚光灯下的它们，需要用实实在在的商业化脚印，来回答市场关于“万亿估值”的终极追问。